versija spausdinimui
(5)
Diduma finansų ar investavimo teorijos paremta klasikinėmis akademinėmis idėjomis, o šios paremtos stilizuotais faktais arba net aksiomomis, kilusiomis iš apibendrinimų. Teoriškai viskas jose daugiau ar mažiau atitinka realybę, tačiau praktiškai diduma akademinės teorijos nėra panaudojama.
AKADEMINĖ TEORIJA
Akademikai, norėdami savo teorijas pritaikyti realiam pasauliui, dažnai viską daro atvirkščiai. Pirmiausia sugalvoja teoriją, o tada ieško, kaip ją modifikuoti, kad atitiktų empirinius duomenis. Nors iš tikrųjų pirmiausia reikėtų stebėti ir suprasti duomenis, o tik tada bandyti kurti teorijas. Todėl ekonomikos ir finansų teorijos ir modeliai dažnai puikiai tinka, kai turime daug skirtingų duomenų ir norime pažiūrėti, kaip viskas veikia vidutiniškai.
Pavyzdžiui, ekonomikoje, kai norima patikrinti žmonių elgseną, sukuriama teorija, paremta tam tikru stilizuotu faktu. Tada apibendrinama, kad vidutiniškai žmonės elgiasi būtent pagal tą stilizuotą faktą. Tikrinant teoriją surenkama kuo daugiau duomenų, tada pažiūrima, ar teorija bent vidutiniškai juda į tą pačią pusę kaip ir duomenys. Tad, jei turime 3 individus, kurių vienas per mėnesį išleidžia 80 % pajamų, kitas - 75 %, o trečias - tik 30 %, jiems apibūdinti visiškai tiktų teorija, kad vidutinis žmogus išleidžia daugiau kaip 55 % pajamų. Tai akivaizdžiai netikslu.
Tas pats galioja ir finansams. Kaip jau minėta, naudojami keli stilizuoti faktai (juos net galima laikyti aksiomomis), kuriais remiantis ir kuriamos teorijos. Patys pagrindiniai ir beveik visur naudojami stilizuoti faktai yra šie:
- agentai yra racionalūs;
- rinkos yra efektyvios;
- visi agentai turi galimybę skolintis už vienodą palūkanų normą.
Visi šie stilizuoti faktai, nuo kurių priklauso kone visa klasikinė akademinė teorija, paremti tuo, kad taip elgiasi vidutinis žmogus. Tačiau iš anksčiau aprašyto pavyzdžio gana akivaizdu, kad toks apibendrinimas nėra nei logiškas, nei atitinkantis realybę. Tad kodėl visa tai naudojama? Norint suprasti, verta pakalbėti apie kiekvieną iš šių dalykų atskirai.
AGENTAI YRA RACIONALŪS
Šį pasakymą derėtų formuluoti konkrečiau: agentai absoliučią didumą laiko elgiasi visiškai racionaliai. Pastaruoju metu bent pripažįstama, kad kartkartėmis gali atsirasti žmonių, kurie tam tikrais atvejais elgiasi neracionaliai. Seniau būdavo apibendrinama, kad visi visada elgiasi tik racionaliai. Tai reiškia, kad kiekvienas rinkos dalyvis kiekvieną savo sprendimą pasveria matematiškai ir statistiškai. Supras-damas visus statistikos ir matematikos konceptus, žinodamas visą informaciją, kuri bent teoriškai jam prieinama, ir sugebėdamas kiekvienu atveju suskaičiuoti, kokia tikėtina grąža priimant kiekvieną sprendimą. Trumpai ir paprastai tariant, šis stilizuotas faktas tvirtina, kad kiekvienas žmogus yra skaičiuotuvas.
Pagalvokite apie save. Ar tikrai priimdami kiekvieną sprendimą išsitraukiate statistikos programas ir ten suvedate visus turimus duomenis, tada sumodeliuojate visas galimas situacijas ir susidėliojate tikimybes bei mate-matines viltis? Akivaizdu, kad ne. Kartais tiesiog paklausote kokio draugo patarimo, kurio žodžiu pasitikite. Arba investuojate, nes jums atrodo, kad viskas bus gerai. Tiesiog. O tai jau toli gražu nėra racionalu. Ką jau kalbėti apie tuos atvejus, kai rinkoms pradėjus labai staigiai kristi išsigąstate ir parduodate visas investicijas. Arba perkate krintančių peilių.
RINKOS YRA EFEKTYVIOS
Rinkų efektyvumas iš tikrųjų reiškia, kad rinkose, neturint jokios tik tau vienam prieinamos informacijos, uždirbti nėra įmanoma. Sakoma, kad kiekvienas judesys rinkoje nepriklauso nuo prieš tai buvusio, o vidutinė tikimybė, kad rinka per X punktų pajudės į viršų (kiekvieną akimirką), yra lygi tikimybei, kad rinka per X punktų pajudės žemyn. Todėl uždirbti rinkoje yra tas pat, kas už-dirbti mėtant monetą. Prieš kiekvieną metimą turime 50 % tikimybę atspėti, ar iškris herbas, ar skaičius. Taip pat įsigydami kiekvieną investiciją, remiantis šia teorija, turime vienodą tikimybę uždirbti ir prarasti Z sumą. Kad ir kaip būtų, kadangi reikia susi-mokėti komisinius mokesčius, tikimybė patirti nuostolį didesnė nei uždirbti pelno.
Visa ši teorija kilo iš to, kad žiūrint į procentinius kainos pokyčius matyti, jog jie išsidėstę identiškai ir nepriklausomai vienas nuo kito. O naudojantis senesniais metodais, bandant suprasti, ar dabartinis kainos judesys turi kokią nors įtaką kitam, gaunami rezultatai tik patvirtina visišką nepriklausomybę. Remiantis senais tyrimais, kuriems buvo naudojami ganėtinai prastos kokybės duomenys, o metodų tikslumas buvo priklausomas nuo pieštuko aštrumo ir trintuko bukumo, rinka ir judesiai joje tikrai galėjo priminti monetos mėtymą.
Bet vėl akivaizdu, kad tai nėra tiesa. Visi žinome, kad būna laikotarpių, kai kainos ilgą laiką kyla. Taip pat rinkoje būna laikotarpių, kai viskas labai greitai krinta. Žiūrint į grafikus taip pat neatrodo, kad vieną dieną kaina pajuda aukštyn, o kitą žemyn. Galiausiai galima tikėtis, kad jei kaina kyla šią sekundę, vadinasi, paklausa yra didesnė nei pasiūla. Todėl, nors ir galima (tačiau ne visada reikėtų) tikėtis, kad jau kitą sekundę paklausa ir pasiūla išsilygins kaip tik tame lygyje, tai gali neįvykti, o kaina gali toliau sėkmingai kilti.
VIENODOS GALIMYBĖS
Labai didelė dalis finansų ir investavimo teorijos paremta prielaida, kad rinkoje yra tam tikra minimali palūkanų norma, kuri apibūdinama kaip nerizikinga. Norėdami visi agentai gali už ją skolintis ir skolinti. Kiek šis reikalas nutolęs nuo realaus pasaulio, pasakoti net neverta. Iš tikrųjų kiekvienas norintis skolintis ir jo rizika yra įvertinami skolintojo. Gali būti, kad sudaromos tam tikros skolininkų grupės, kurioms suteikiamos panašios arba vienodos paskolų sąlygos. Tačiau dažnai, ypač jei kalbame apie didesnes paskolas, kiekvienas agentas įvertinamas atskirai.
Ši teorija turi šiokį tokį pagrindą. Kai rinkose didumą investuotojų sudarė bankai, stilizuotas faktas buvo logiškas. Nes bankai (neimant išskirtinių atvejų) iš tikro gali skolintis pinigų iš centrinio banko už tam tikrą fiksuotą palūkanų normą. Ši palūkanų norma gali būti vadinama nerizikinga, nes kai bankai pinigus perskolina, jie prie šios nerizikingos normos prideda tam tikrą skaičių, kuris turėtų atspindėti banko sąnaudas ir besiskolinančio asmens riziką. Nors kai kurios institucijos dar ir šiandien turi priėjimą prie tos „nerizikingos" palūkanų normos, didžioji dauguma investuotojų gauna pinigų už visai kitokią kainą.
KUR ALTERNATYVOS?
Akivaizdu, kad pagrindiniai teoriniai ramsčiai ganėtinai nutolę nuo realybės ir tinka tik apibendrintiems akademiniams modeliams. Turėtų kilti gana natūralus klausimas: jei viskas taip akivaizdu, kodėl nėra alternatyvų? Alternatyvų yra. Tačiau jos turi tam tikrų minusų. Savaime suprantama, turi ir daug pliusų.
Standartinės teorijos didžiausias pranašumas tas, kad beveik viską įmanoma modeliuoti remiantis matematiniais modeliais. To-dėl kokią nors teoriją patikrinti statistiškai nėra sunku. Labai lengva gauti paprastus ir suprantamus rezultatus. Lengva viską paaiškinti. Tiesiog stilizuoti faktai leidžia naudotis įprastais matematiniais ir statistiniais įrankiais. Visa tai naudojama tikėtinos grąžos skaičiavimams, rizikos analizei ir taip toliau. Visur, kur reikalingi duomenys bet kokiai finansinei institucijai. Arba didžiajai daugumai investuotojų. Nors ir žinoma, kad viskas paremta apibendrinimais, modeliai naudojami. Nes pakankamai paprastų ir lengvai praktiškai panaudojamų situacijų, kurios tiktų kiekvienam individui, sugalvoti beveik neįmanoma.
O alternatyvos, nors tiek rinkas, tiek žmonių elgseną paaiškina kur kas tiksliau ir geriau, matematikai pasiduoda daug sunkiau. Ypač modeliuojant situacijas, kuriose daug skirtingų veiksnių ir veikėjų.
Pavyzdžiui, situaciją, kur tam tikras žmogus priima sprendimus tam tikroje statinėje erdvėje, matematiškai sumodeliuoti dar įmanoma. Bet jei daug žmonių investuoja skirtingas sumas skirtingose rinkose su skirtinga rizika - visko sudėti į vieną modelį ir tiksliai apskaičiuoti, ką jie rinksis, neįmanoma. To-dėl, pavyzdžiui, didelis bankas, kuris turi riziką vertinti atsižvelgdamas į tūkstančių žmonių priimamus sprendimus skirtingomis aplinkybėmis skirtingose rinkose, yra įspraustas į kampą ir beveik priverstas naudotis klasikiniais modeliais. Galbūt šiek tiek pakeistais, geriau pritaikytais dabarčiai, bet vis tiek iš esmės paremtais įprasta akademine teorija.
ELGSENOS FINANSAI
Bet yra ir alternatyvų, kurios gali situacijas paaiškinti tiksliau, kartu lengviau pasiduodamos matematikai, net kai agentų daug. Viena populiariausių alternatyvių disciplinų, aiškinančių rinkų ir investuotojų elgseną, yra elgsenos finansai. Ši sritis jungia ekonomiką, finansus, sociologiją ir psichologiją. Tai yra pagrindinės sritys. Kartais įtraukiamos ir kitos mokslo šakos.
Elgsenos finansų tėvais laikomi Amosas Tversky ir Danielis Kahnemanas. Jie sugalvojo sujungti psichologiją ir finansų rinkas. Už visą veiklą elgsenos ekonomikos ir ypač finansų srityse D. Kahnemanas 2002 m. gavo Nobelio premiją. Jo paties žodžiais, premijos buvo vertas ne tik jis, bet ir A. Tversky, kurį Danielis apibūdina kaip patį protingiausią kada nors pažinotą žmogų. Deja, Amosas mirė dar 1996 m., taip ir likęs reikiamai neįvertintas.
Elgsenos finansai ilgą laiką buvo ignoruojami, nes duomenys analizei ir tyrimams daugiausia būdavo renkami per apklausas. Daugelis akademikų tokio metodo nevertina, nes žmogus per apklausą gali atsakyti vienaip, o tikroje situacijoje elgtis visai kitaip. Tačiau ilgainiui elgsenos finansų šalininkai sugalvojo ir daugiau būdų tyrimams atlikti, o ir rezultatai kalbėjo patys. Vien ko vertas faktas, kad dar 1979 m. parašytas mokslinis darbas „Prospect Theory“ iki šiol yra vienas dažniausiai cituojamų ekonomikos ir finansų moksliniuose darbuose. O prestižiniame moksliniame žurnale „Econometrica" šis darbas pagal citavimo kiekį yra absoliutus lyderis.
Elgsenos finansų teorija paremta iš psichologijos ir sociologijos kilusiais konceptais, kurie paaiškina, kaip žmonės dažniausiai priima sprendimus. Tyrimais įrodyta, kad žmonės sprendimus linkę priimti priklausomai nuo esamos savo būklės, pavyzdžiui, visiškai tokioje pat situacijoje atsipalaidavęs žmogus elgsis kitaip nei įsitempęs. Arba dėl turimos investicijos žmogus priims kitokius sprendimus, nei priimtų neturėdamas. Taigi ir emocijos, ir situacijos kontekstas turi įtakos sprendimams. Šios įžvalgos kardinaliai skiriasi nuo klasikinės teorijos, pagal kurią žmogus visada elgsis racionaliai. Nors daugeliui visa tai gali pasirodyti akivaizdu, ilgą laiką žmonės visiškai negalvojo, kad finansinius sprendimus gali lemti jausmai ar kontekstas. Dėl to niekas ir negalvoja, kad darbą bijantis prarasti žmogus gali išlaidauti visiškai kitaip nei savo ateitimi užtikrintas. Nors abu turi vienodą išsilavinimą, dirba toje pačioje srityje ar net kompanijoje ir uždirba vienodai.
NUSISTATYMAI
Nusistatymai turi didelę reikšmę investuotojui. Pavyzdžiui, žmogus, kuris informaciją išgirdo iš draugo, linkęs tikėti ja labiau nei informacija iš nepažįstamojo. Todėl, jei apie pigią ir perspektyvią akciją jums pasakoja geras draugas, tokią akciją nusipirksite mieliau nei pasiūlymą ją pirkti gavę iš menkai pažįstamo. Nors draugas investuoja pusmetį, o menkai pažįstamas žmogus - jau dešimtmetį.
Lygiai taip pat žmonės smarkiai kreipia dėmesį į tai, kaip atrodo jiems ką nors pa-sakojantis žmogus. Warreną Buffettą aprengus apiplyšusiais drabužiais, investavimo klausimais juo daugelis pasitikėtų mažiau nei vietinės parduotuvės alkoholio skyriaus nuolatiniu klientu, aprengtu kostiumu. Todėl visi finansų patarėjai ir stengiasi atrodyti kuo geriau. Dar įdomiau, kad ganėtinai dažnai produkto pamėgimas gali priversti pirkti tą produktą gaminančios kompanijos akcijų. Nekreipiant dėmesio į kompanijos finansinės veiklos ataskaitą ar kitus svarbius duomenis. Kitaip sakant, jei turite „iPhone“ ir jį mėgstate, didelė tikimybė, kad mieliau rinksitės „Apple“ nei „Samsung” akcijas. O „Samsung1* telefonų turėtojai elgsis priešingai.
EURISTIKA: APYTIKSLIS ĮVERTINIMAS
Euristika yra netiksliais duomenimis arba apibendrinimais paremtas įvertinimas. Žmonės, ypač vaikai, dažnai žiūri į debesis ir mato įvairius dalykus. Iš tikro nieko ten nėra, tik debesys. Tačiau smegenys asocijuoja matomus abstrakčius vaizdus su jau matytais konkrečiais vaizdais ir priverčia jus galvoti, kad abstrakčios formos debesis yra arklys.
Taip pat nutinka ir žiūrint į akcijos grafiką. Žmonės pradeda įsivaizduoti, kad ten mato kažkokius dėsningumus ar kainos atsirėmi- mus į išgalvotas linijas, nors nei ten yra kokių dėsningumų, nei kainai linijos rūpi.
Viena populiariausių psichologinių euristikų yra inkaravimas. Žmonės ką nors pasirenka kaip inkarą ir priklausomai nuo to inkaro susidaro tikimybes apie ateitį. Pavyzdžiui, jei trejas rungtynes iš eilės mėgstama futbolo komanda įmušė po 5 įvarčius, tai ir per ketvirtas tikėsitės tiek pat. Nors statistiškai ši komanda įmuša po 0,5 įvarčio per rungtynes. O jei lažinatės, būsite linkę pasirinkti, kad komanda įmuš daugiau įvarčių, nei teigia statistika.
Kita dažnai naudojama euristika yra prieinamumas. Jei žmogus turi priėjimą ir lengviau atsimena tam tikrą informaciją, tai dažnai su ta informacija susijusiems dalykams suteikia didesnes tikimybes. Žmogus, neinvestavęs per krizę, mano, kad rinkos niekada nekris. Panašiai žmonės vertina ir visiškai tarpusavyje nesusijusius dalykus. Jei pasakysi, kad kompanija A parduoda daugiau nei kompanija B, dažnas žmogus bus linkęs sakyti, jog tikėtina, kad kompanija A daugiau parduoda ir jos akcijos kaina didesnė, nei tik kad kompanija A parduoda daugiau. Nors akcijos nominali kaina su pardavimu tikrai nėra tiesiogiai susieta.
PROSPEKTO TEORIJA
Jau minėta garsioji prospect theory lietuviškai gali būti vadinama prospekto teorija. Ji apima daugelį A. Tversky ir D. Kahnemano tyrimų bei pastebėjimų ir vienareikšmiškai pasako, kad žmonės skirtingai vertina nuostolius ir pelną. Be to, žmonės dažnai pervertina menkai tikėtinus įvykius, kai kalbame apie pralaimėjimą. O nuvertina mažas tikimybes, kai kalbame apie laimėjimus.
Apskritai prospekto teorija nurodo, kaip žmonės elgiasi neužtikrintoje situacijoje. Daugelis žmonių mieliau rinksis prarasti 50 litų garantuotai nei sužaisti loterijoje, kurioje tikimybė laimėti nulį yra 99 %, o prarasti 1 000 - tik 1 %. Skaičiuojant matematiškai, pirmu atveju gauname garantuotai -50 litų, o antru atveju gauname, kad per daug bandymų vidutiniškai prarasime tik 10 litų. Penkis kartus mažiau, tačiau baimė prarasti daug smarkiai lemia apsisprendimus.
Viską sudėję gauname, kad kalbėdami apie pelną žmonės linkę rinktis įvykį su labai maža galimybe (loterijos). O kai kalbame apie nuostolius, daugelis mieliau garantuotai patirs mažą nuostolį nei su ypač maža tikimybe didelį. Visa tai smarkiai prieštarauja standartinėms teorijoms. Juk žmonės ir vienu, ir kitu atveju turėtų elgtis ir rinktis vienodai. Tačiau taip nėra. Ir tai yra viena priežasčių, dėl ko pralaimima rinkose.
Pavyzdžiui, pasirinkimų sandorių rinkoje parduodant šiuos išvestinius instrumentus reikia prisiimti neribotą riziką su ribotu pelnu. O perkant galima uždirbti neribotą pelną su ribotu nuostoliu. Bet sprendžiant pasirinkimo sandorių kainą skaičiuojama, kad pirkėjo tikimybė uždirbti būtų mažesnė nei pardavėjo. Nors tai yra žinoma ir lengvai įrodoma statistiškai ir matematiškai, diduma prekiautojų pasirinkimo sandorius perka ir stoja į pralaimėtojo poziciją.
PABAIGA
Elgsenos finansai paaiškina, kodėl tiek daug žmonių finansų rinkose pralošia. Nes jie remiasi išankstiniais nusistatymais, polinkiais, yra veikiami psichologinių euristikų ir taip toliau.
Tai taip pat paaiškina, kodėl rinkos nėra efektyvios: dauguma agentų nesielgia racionaliai, todėl vis atsiranda didelių nuokrypių nuo efektyvumo. Kitaip sakant, elgsenos finansai daugiau ar mažiau užkamšo visas standartinių teorijų spragas. Paprastas investuotojas tiesiog privalo pasidomėti šia sritimi. Nes beskaitant turėtų pasidaryti akivaizdu, kad kitados buvo arba vis dar yra daromos aprašytos klaidos, kylančios iš psichologinių euristikų ir neracionalumo.
Nors klasikinė teorija ir nelabai veikia, ją naudojantys visiškai racionalūs agentai bent jau pralošia tik vieną iš dviejų kartų. O 90 % smulkiųjų investuotojų praranda 90 % savo lėšų per pirmas 90 dienų.
Tautvydas Marčiulaitis
žurnalas "Investuok"
AKADEMINĖ TEORIJA
Akademikai, norėdami savo teorijas pritaikyti realiam pasauliui, dažnai viską daro atvirkščiai. Pirmiausia sugalvoja teoriją, o tada ieško, kaip ją modifikuoti, kad atitiktų empirinius duomenis. Nors iš tikrųjų pirmiausia reikėtų stebėti ir suprasti duomenis, o tik tada bandyti kurti teorijas. Todėl ekonomikos ir finansų teorijos ir modeliai dažnai puikiai tinka, kai turime daug skirtingų duomenų ir norime pažiūrėti, kaip viskas veikia vidutiniškai.
Pavyzdžiui, ekonomikoje, kai norima patikrinti žmonių elgseną, sukuriama teorija, paremta tam tikru stilizuotu faktu. Tada apibendrinama, kad vidutiniškai žmonės elgiasi būtent pagal tą stilizuotą faktą. Tikrinant teoriją surenkama kuo daugiau duomenų, tada pažiūrima, ar teorija bent vidutiniškai juda į tą pačią pusę kaip ir duomenys. Tad, jei turime 3 individus, kurių vienas per mėnesį išleidžia 80 % pajamų, kitas - 75 %, o trečias - tik 30 %, jiems apibūdinti visiškai tiktų teorija, kad vidutinis žmogus išleidžia daugiau kaip 55 % pajamų. Tai akivaizdžiai netikslu.
Tas pats galioja ir finansams. Kaip jau minėta, naudojami keli stilizuoti faktai (juos net galima laikyti aksiomomis), kuriais remiantis ir kuriamos teorijos. Patys pagrindiniai ir beveik visur naudojami stilizuoti faktai yra šie:
- agentai yra racionalūs;
- rinkos yra efektyvios;
- visi agentai turi galimybę skolintis už vienodą palūkanų normą.
Visi šie stilizuoti faktai, nuo kurių priklauso kone visa klasikinė akademinė teorija, paremti tuo, kad taip elgiasi vidutinis žmogus. Tačiau iš anksčiau aprašyto pavyzdžio gana akivaizdu, kad toks apibendrinimas nėra nei logiškas, nei atitinkantis realybę. Tad kodėl visa tai naudojama? Norint suprasti, verta pakalbėti apie kiekvieną iš šių dalykų atskirai.
AGENTAI YRA RACIONALŪS
Šį pasakymą derėtų formuluoti konkrečiau: agentai absoliučią didumą laiko elgiasi visiškai racionaliai. Pastaruoju metu bent pripažįstama, kad kartkartėmis gali atsirasti žmonių, kurie tam tikrais atvejais elgiasi neracionaliai. Seniau būdavo apibendrinama, kad visi visada elgiasi tik racionaliai. Tai reiškia, kad kiekvienas rinkos dalyvis kiekvieną savo sprendimą pasveria matematiškai ir statistiškai. Supras-damas visus statistikos ir matematikos konceptus, žinodamas visą informaciją, kuri bent teoriškai jam prieinama, ir sugebėdamas kiekvienu atveju suskaičiuoti, kokia tikėtina grąža priimant kiekvieną sprendimą. Trumpai ir paprastai tariant, šis stilizuotas faktas tvirtina, kad kiekvienas žmogus yra skaičiuotuvas.
Pagalvokite apie save. Ar tikrai priimdami kiekvieną sprendimą išsitraukiate statistikos programas ir ten suvedate visus turimus duomenis, tada sumodeliuojate visas galimas situacijas ir susidėliojate tikimybes bei mate-matines viltis? Akivaizdu, kad ne. Kartais tiesiog paklausote kokio draugo patarimo, kurio žodžiu pasitikite. Arba investuojate, nes jums atrodo, kad viskas bus gerai. Tiesiog. O tai jau toli gražu nėra racionalu. Ką jau kalbėti apie tuos atvejus, kai rinkoms pradėjus labai staigiai kristi išsigąstate ir parduodate visas investicijas. Arba perkate krintančių peilių.
RINKOS YRA EFEKTYVIOS
Rinkų efektyvumas iš tikrųjų reiškia, kad rinkose, neturint jokios tik tau vienam prieinamos informacijos, uždirbti nėra įmanoma. Sakoma, kad kiekvienas judesys rinkoje nepriklauso nuo prieš tai buvusio, o vidutinė tikimybė, kad rinka per X punktų pajudės į viršų (kiekvieną akimirką), yra lygi tikimybei, kad rinka per X punktų pajudės žemyn. Todėl uždirbti rinkoje yra tas pat, kas už-dirbti mėtant monetą. Prieš kiekvieną metimą turime 50 % tikimybę atspėti, ar iškris herbas, ar skaičius. Taip pat įsigydami kiekvieną investiciją, remiantis šia teorija, turime vienodą tikimybę uždirbti ir prarasti Z sumą. Kad ir kaip būtų, kadangi reikia susi-mokėti komisinius mokesčius, tikimybė patirti nuostolį didesnė nei uždirbti pelno.
Visa ši teorija kilo iš to, kad žiūrint į procentinius kainos pokyčius matyti, jog jie išsidėstę identiškai ir nepriklausomai vienas nuo kito. O naudojantis senesniais metodais, bandant suprasti, ar dabartinis kainos judesys turi kokią nors įtaką kitam, gaunami rezultatai tik patvirtina visišką nepriklausomybę. Remiantis senais tyrimais, kuriems buvo naudojami ganėtinai prastos kokybės duomenys, o metodų tikslumas buvo priklausomas nuo pieštuko aštrumo ir trintuko bukumo, rinka ir judesiai joje tikrai galėjo priminti monetos mėtymą.
Bet vėl akivaizdu, kad tai nėra tiesa. Visi žinome, kad būna laikotarpių, kai kainos ilgą laiką kyla. Taip pat rinkoje būna laikotarpių, kai viskas labai greitai krinta. Žiūrint į grafikus taip pat neatrodo, kad vieną dieną kaina pajuda aukštyn, o kitą žemyn. Galiausiai galima tikėtis, kad jei kaina kyla šią sekundę, vadinasi, paklausa yra didesnė nei pasiūla. Todėl, nors ir galima (tačiau ne visada reikėtų) tikėtis, kad jau kitą sekundę paklausa ir pasiūla išsilygins kaip tik tame lygyje, tai gali neįvykti, o kaina gali toliau sėkmingai kilti.
VIENODOS GALIMYBĖS
Labai didelė dalis finansų ir investavimo teorijos paremta prielaida, kad rinkoje yra tam tikra minimali palūkanų norma, kuri apibūdinama kaip nerizikinga. Norėdami visi agentai gali už ją skolintis ir skolinti. Kiek šis reikalas nutolęs nuo realaus pasaulio, pasakoti net neverta. Iš tikrųjų kiekvienas norintis skolintis ir jo rizika yra įvertinami skolintojo. Gali būti, kad sudaromos tam tikros skolininkų grupės, kurioms suteikiamos panašios arba vienodos paskolų sąlygos. Tačiau dažnai, ypač jei kalbame apie didesnes paskolas, kiekvienas agentas įvertinamas atskirai.
Ši teorija turi šiokį tokį pagrindą. Kai rinkose didumą investuotojų sudarė bankai, stilizuotas faktas buvo logiškas. Nes bankai (neimant išskirtinių atvejų) iš tikro gali skolintis pinigų iš centrinio banko už tam tikrą fiksuotą palūkanų normą. Ši palūkanų norma gali būti vadinama nerizikinga, nes kai bankai pinigus perskolina, jie prie šios nerizikingos normos prideda tam tikrą skaičių, kuris turėtų atspindėti banko sąnaudas ir besiskolinančio asmens riziką. Nors kai kurios institucijos dar ir šiandien turi priėjimą prie tos „nerizikingos" palūkanų normos, didžioji dauguma investuotojų gauna pinigų už visai kitokią kainą.
KUR ALTERNATYVOS?
Akivaizdu, kad pagrindiniai teoriniai ramsčiai ganėtinai nutolę nuo realybės ir tinka tik apibendrintiems akademiniams modeliams. Turėtų kilti gana natūralus klausimas: jei viskas taip akivaizdu, kodėl nėra alternatyvų? Alternatyvų yra. Tačiau jos turi tam tikrų minusų. Savaime suprantama, turi ir daug pliusų.
Standartinės teorijos didžiausias pranašumas tas, kad beveik viską įmanoma modeliuoti remiantis matematiniais modeliais. To-dėl kokią nors teoriją patikrinti statistiškai nėra sunku. Labai lengva gauti paprastus ir suprantamus rezultatus. Lengva viską paaiškinti. Tiesiog stilizuoti faktai leidžia naudotis įprastais matematiniais ir statistiniais įrankiais. Visa tai naudojama tikėtinos grąžos skaičiavimams, rizikos analizei ir taip toliau. Visur, kur reikalingi duomenys bet kokiai finansinei institucijai. Arba didžiajai daugumai investuotojų. Nors ir žinoma, kad viskas paremta apibendrinimais, modeliai naudojami. Nes pakankamai paprastų ir lengvai praktiškai panaudojamų situacijų, kurios tiktų kiekvienam individui, sugalvoti beveik neįmanoma.
O alternatyvos, nors tiek rinkas, tiek žmonių elgseną paaiškina kur kas tiksliau ir geriau, matematikai pasiduoda daug sunkiau. Ypač modeliuojant situacijas, kuriose daug skirtingų veiksnių ir veikėjų.
Pavyzdžiui, situaciją, kur tam tikras žmogus priima sprendimus tam tikroje statinėje erdvėje, matematiškai sumodeliuoti dar įmanoma. Bet jei daug žmonių investuoja skirtingas sumas skirtingose rinkose su skirtinga rizika - visko sudėti į vieną modelį ir tiksliai apskaičiuoti, ką jie rinksis, neįmanoma. To-dėl, pavyzdžiui, didelis bankas, kuris turi riziką vertinti atsižvelgdamas į tūkstančių žmonių priimamus sprendimus skirtingomis aplinkybėmis skirtingose rinkose, yra įspraustas į kampą ir beveik priverstas naudotis klasikiniais modeliais. Galbūt šiek tiek pakeistais, geriau pritaikytais dabarčiai, bet vis tiek iš esmės paremtais įprasta akademine teorija.
ELGSENOS FINANSAI
Bet yra ir alternatyvų, kurios gali situacijas paaiškinti tiksliau, kartu lengviau pasiduodamos matematikai, net kai agentų daug. Viena populiariausių alternatyvių disciplinų, aiškinančių rinkų ir investuotojų elgseną, yra elgsenos finansai. Ši sritis jungia ekonomiką, finansus, sociologiją ir psichologiją. Tai yra pagrindinės sritys. Kartais įtraukiamos ir kitos mokslo šakos.
Elgsenos finansų tėvais laikomi Amosas Tversky ir Danielis Kahnemanas. Jie sugalvojo sujungti psichologiją ir finansų rinkas. Už visą veiklą elgsenos ekonomikos ir ypač finansų srityse D. Kahnemanas 2002 m. gavo Nobelio premiją. Jo paties žodžiais, premijos buvo vertas ne tik jis, bet ir A. Tversky, kurį Danielis apibūdina kaip patį protingiausią kada nors pažinotą žmogų. Deja, Amosas mirė dar 1996 m., taip ir likęs reikiamai neįvertintas.
Elgsenos finansai ilgą laiką buvo ignoruojami, nes duomenys analizei ir tyrimams daugiausia būdavo renkami per apklausas. Daugelis akademikų tokio metodo nevertina, nes žmogus per apklausą gali atsakyti vienaip, o tikroje situacijoje elgtis visai kitaip. Tačiau ilgainiui elgsenos finansų šalininkai sugalvojo ir daugiau būdų tyrimams atlikti, o ir rezultatai kalbėjo patys. Vien ko vertas faktas, kad dar 1979 m. parašytas mokslinis darbas „Prospect Theory“ iki šiol yra vienas dažniausiai cituojamų ekonomikos ir finansų moksliniuose darbuose. O prestižiniame moksliniame žurnale „Econometrica" šis darbas pagal citavimo kiekį yra absoliutus lyderis.
Elgsenos finansų teorija paremta iš psichologijos ir sociologijos kilusiais konceptais, kurie paaiškina, kaip žmonės dažniausiai priima sprendimus. Tyrimais įrodyta, kad žmonės sprendimus linkę priimti priklausomai nuo esamos savo būklės, pavyzdžiui, visiškai tokioje pat situacijoje atsipalaidavęs žmogus elgsis kitaip nei įsitempęs. Arba dėl turimos investicijos žmogus priims kitokius sprendimus, nei priimtų neturėdamas. Taigi ir emocijos, ir situacijos kontekstas turi įtakos sprendimams. Šios įžvalgos kardinaliai skiriasi nuo klasikinės teorijos, pagal kurią žmogus visada elgsis racionaliai. Nors daugeliui visa tai gali pasirodyti akivaizdu, ilgą laiką žmonės visiškai negalvojo, kad finansinius sprendimus gali lemti jausmai ar kontekstas. Dėl to niekas ir negalvoja, kad darbą bijantis prarasti žmogus gali išlaidauti visiškai kitaip nei savo ateitimi užtikrintas. Nors abu turi vienodą išsilavinimą, dirba toje pačioje srityje ar net kompanijoje ir uždirba vienodai.
NUSISTATYMAI
Nusistatymai turi didelę reikšmę investuotojui. Pavyzdžiui, žmogus, kuris informaciją išgirdo iš draugo, linkęs tikėti ja labiau nei informacija iš nepažįstamojo. Todėl, jei apie pigią ir perspektyvią akciją jums pasakoja geras draugas, tokią akciją nusipirksite mieliau nei pasiūlymą ją pirkti gavę iš menkai pažįstamo. Nors draugas investuoja pusmetį, o menkai pažįstamas žmogus - jau dešimtmetį.
Lygiai taip pat žmonės smarkiai kreipia dėmesį į tai, kaip atrodo jiems ką nors pa-sakojantis žmogus. Warreną Buffettą aprengus apiplyšusiais drabužiais, investavimo klausimais juo daugelis pasitikėtų mažiau nei vietinės parduotuvės alkoholio skyriaus nuolatiniu klientu, aprengtu kostiumu. Todėl visi finansų patarėjai ir stengiasi atrodyti kuo geriau. Dar įdomiau, kad ganėtinai dažnai produkto pamėgimas gali priversti pirkti tą produktą gaminančios kompanijos akcijų. Nekreipiant dėmesio į kompanijos finansinės veiklos ataskaitą ar kitus svarbius duomenis. Kitaip sakant, jei turite „iPhone“ ir jį mėgstate, didelė tikimybė, kad mieliau rinksitės „Apple“ nei „Samsung” akcijas. O „Samsung1* telefonų turėtojai elgsis priešingai.
EURISTIKA: APYTIKSLIS ĮVERTINIMAS
Euristika yra netiksliais duomenimis arba apibendrinimais paremtas įvertinimas. Žmonės, ypač vaikai, dažnai žiūri į debesis ir mato įvairius dalykus. Iš tikro nieko ten nėra, tik debesys. Tačiau smegenys asocijuoja matomus abstrakčius vaizdus su jau matytais konkrečiais vaizdais ir priverčia jus galvoti, kad abstrakčios formos debesis yra arklys.
Taip pat nutinka ir žiūrint į akcijos grafiką. Žmonės pradeda įsivaizduoti, kad ten mato kažkokius dėsningumus ar kainos atsirėmi- mus į išgalvotas linijas, nors nei ten yra kokių dėsningumų, nei kainai linijos rūpi.
Viena populiariausių psichologinių euristikų yra inkaravimas. Žmonės ką nors pasirenka kaip inkarą ir priklausomai nuo to inkaro susidaro tikimybes apie ateitį. Pavyzdžiui, jei trejas rungtynes iš eilės mėgstama futbolo komanda įmušė po 5 įvarčius, tai ir per ketvirtas tikėsitės tiek pat. Nors statistiškai ši komanda įmuša po 0,5 įvarčio per rungtynes. O jei lažinatės, būsite linkę pasirinkti, kad komanda įmuš daugiau įvarčių, nei teigia statistika.
Kita dažnai naudojama euristika yra prieinamumas. Jei žmogus turi priėjimą ir lengviau atsimena tam tikrą informaciją, tai dažnai su ta informacija susijusiems dalykams suteikia didesnes tikimybes. Žmogus, neinvestavęs per krizę, mano, kad rinkos niekada nekris. Panašiai žmonės vertina ir visiškai tarpusavyje nesusijusius dalykus. Jei pasakysi, kad kompanija A parduoda daugiau nei kompanija B, dažnas žmogus bus linkęs sakyti, jog tikėtina, kad kompanija A daugiau parduoda ir jos akcijos kaina didesnė, nei tik kad kompanija A parduoda daugiau. Nors akcijos nominali kaina su pardavimu tikrai nėra tiesiogiai susieta.
PROSPEKTO TEORIJA
Jau minėta garsioji prospect theory lietuviškai gali būti vadinama prospekto teorija. Ji apima daugelį A. Tversky ir D. Kahnemano tyrimų bei pastebėjimų ir vienareikšmiškai pasako, kad žmonės skirtingai vertina nuostolius ir pelną. Be to, žmonės dažnai pervertina menkai tikėtinus įvykius, kai kalbame apie pralaimėjimą. O nuvertina mažas tikimybes, kai kalbame apie laimėjimus.
Apskritai prospekto teorija nurodo, kaip žmonės elgiasi neužtikrintoje situacijoje. Daugelis žmonių mieliau rinksis prarasti 50 litų garantuotai nei sužaisti loterijoje, kurioje tikimybė laimėti nulį yra 99 %, o prarasti 1 000 - tik 1 %. Skaičiuojant matematiškai, pirmu atveju gauname garantuotai -50 litų, o antru atveju gauname, kad per daug bandymų vidutiniškai prarasime tik 10 litų. Penkis kartus mažiau, tačiau baimė prarasti daug smarkiai lemia apsisprendimus.
Viską sudėję gauname, kad kalbėdami apie pelną žmonės linkę rinktis įvykį su labai maža galimybe (loterijos). O kai kalbame apie nuostolius, daugelis mieliau garantuotai patirs mažą nuostolį nei su ypač maža tikimybe didelį. Visa tai smarkiai prieštarauja standartinėms teorijoms. Juk žmonės ir vienu, ir kitu atveju turėtų elgtis ir rinktis vienodai. Tačiau taip nėra. Ir tai yra viena priežasčių, dėl ko pralaimima rinkose.
Pavyzdžiui, pasirinkimų sandorių rinkoje parduodant šiuos išvestinius instrumentus reikia prisiimti neribotą riziką su ribotu pelnu. O perkant galima uždirbti neribotą pelną su ribotu nuostoliu. Bet sprendžiant pasirinkimo sandorių kainą skaičiuojama, kad pirkėjo tikimybė uždirbti būtų mažesnė nei pardavėjo. Nors tai yra žinoma ir lengvai įrodoma statistiškai ir matematiškai, diduma prekiautojų pasirinkimo sandorius perka ir stoja į pralaimėtojo poziciją.
PABAIGA
Elgsenos finansai paaiškina, kodėl tiek daug žmonių finansų rinkose pralošia. Nes jie remiasi išankstiniais nusistatymais, polinkiais, yra veikiami psichologinių euristikų ir taip toliau.
Tai taip pat paaiškina, kodėl rinkos nėra efektyvios: dauguma agentų nesielgia racionaliai, todėl vis atsiranda didelių nuokrypių nuo efektyvumo. Kitaip sakant, elgsenos finansai daugiau ar mažiau užkamšo visas standartinių teorijų spragas. Paprastas investuotojas tiesiog privalo pasidomėti šia sritimi. Nes beskaitant turėtų pasidaryti akivaizdu, kad kitados buvo arba vis dar yra daromos aprašytos klaidos, kylančios iš psichologinių euristikų ir neracionalumo.
Nors klasikinė teorija ir nelabai veikia, ją naudojantys visiškai racionalūs agentai bent jau pralošia tik vieną iš dviejų kartų. O 90 % smulkiųjų investuotojų praranda 90 % savo lėšų per pirmas 90 dienų.
Tautvydas Marčiulaitis
žurnalas "Investuok"
